Geçtiğimiz yirmi yılda, Çinli ihraççılar (issuers), denizaşırı sermayeyi artırmak amacıyla değişken faizli varlık (variable interest entity/VIE) yapılarını yaygın olarak kullanırken, aynı zamanda Çin’in yabancı yatırımlara tamamen veya kısmen kapalı olan sanayi kollarına ilişkin doğrudan yabancı sermaye düzenlemesinin ‘tatminkâr’ olduğu söylenebilir. Çok firma katılımlı bir araç (multi-firm vehicle) olarak, tipik bir Çin tarzı değişken faizli varlık yapısı (aşağıdaki Sina örneğine ilişkin şekle bakınız), birkaç kanal şirketi (conduit companies) aracılığıyla yönetim gücü ve ekonomik faydalar karşılığında ilkinden ikincisine sermaye aktarımı (capital injection) sağlama amacı güden bir sözleşme anlaşmaları paketi vasıtasıyla oluşturulan Çin merkezli işletilen varlık (China-based operating entity) ile Cayman borsasında işlem gören paravan şirket (Cayman-incorporated listed shell company) arasında bağlantı kurmaktadır.
Şekil: ABD’de kote edilen Çinli Sina Corp’un dasitleştirilmiş Değişken Faizli Varlık Yapısı
2000 yılından bu yana geniş şekilde kullanımına rağmen, değişken faizli varlık yapısı genel anlamda Çinli yetkililer tarafından ne kabul ne de reddedilmiştir. Bunun yerine, değişken faizli varlık yapısına meydan okuyan davalar, Çinli yetkililerin VIE yapısının yasallığını açıklama konusunda isteksiz olduklarını defalarca ortaya koymuştur. Stratejik belirsizlik (strategic ambiguity), Çinli yetkililerin, ekonomik gelişmelerden yararlanmak için yabancı yatırımları Çin sermaye piyasalarına yönlendirirken düzenleyici esnekliği korumalarına yardımcı olabilmekte, ancak yabancı yatırımcılar için çok yönlü yasal riskler (multifaceted legal risks) de içermektedir. VIE yapılarının geçersiz kılınması durumunda, buna dâhil olan yabancı yatırımcılar kendilerini hem yerel hem de uluslararası düzeyde etkili çözüm yollarından yoksun (lacking effective remedies) bulabilmektedirler.
Ayrıca, bir VIE yapısı içinde Cayman borsası kotasyonunda yer alan paravan şirketin yatırımcıları (ana şirket) ile Çin’de faaliyet gösteren kuruluşun kilit kişisi (temsilci) arasında vekâlet sorunları sermaye piyasalarında, 2011 yılında Alibaba’nın kurucusu Jack Ma’nın Alipay’i, Alibaba’nın en büyük iki hissedarı olan Softbank ve Yahoo’ya bildirmeden kendi adı altında bağımsız bir şirket olmak üzere Alibaba’dan ayırdığı ve Yahoo’nun hisse fiyatının anında %9,8 düşmesine neden olduğu birkaç tipik olay da meydana gelmiştir.
Çin, yetki alanları arası sermaye piyasası rekabeti zeminine (backdrop of inter-jurisdictional capital market competition) karşı, son zamanlarda değişken faizli varlık yapılarına ilişkin ulusal düzenlemesini değiştirmiştir. Şanghay Menkul Kıymetler Borsası Bilim-Teknoloji İnovasyon Kurulu (Shanghai Stock Exchange Sci-tech Innovation Board; kısaca “SSE STAR Kurulu”), değişken faizli varlık kullanımı ile yerel kotasyona izin veren bir politika (permissive policy of domestic listings) benimsemek için 2019 ortalarında kurulmuş ve Ekim 2020’de ilk Çinli değişken faizli varlık yapısı ihraççısına ev sahipliği yapmıştır. Ancak, yakın tarihli “Çin’deki değişken faizli varlık yapıları: Yasal belirsizlikler ve yabancı yatırımcılara yönelik riskler Çin’in düzenleyici politikasının bir parçası mı?”[1] başlıklı bir makalede, değişken faizli varlık yapısına sahip ilk Çin kotasyonunun genel anlamda VIE yapısının yasallığını desteklemediği görülmektedir. Bunun yerine, yabancı yatırımın yasak olduğu endüstrilerde VIE yapısının kullanımına ilişkin belirsizlik henüz açıklığa kavuşturulamamıştır. Ayrıca, uzun zamandır beklenen (long-awaited) Çin Yabancı Yatırım Yasası (Foreign Investment Law of China/FIL) 2020 yılında yasalaşmış bulunmaktadır. Ancak, VIE yapısının yasallığını açıklığa kavuşturabilecek yabancı yatırımcılar, fiili kontrol ve sözleşmeye dayalı kontrolün doğası hakkında çeşitli hükümler öneren 2015 taslak sürümüne (draft version) kıyasla, resmi olarak yürürlüğe giren FIL ile birlikte bu tür hükümleri (stipulations) tamamen kaldırmıştır. Bu gerekçelerle, Çin’in son düzenlemesi, VIE yapısının stratejik belirsizliğini koruyarak, önceki politikaların devam ettiğini göstermiştir.
Son zamanlarda, Didi’nin 2021 yılının ortalarında Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) kote edilmesiyle tetiklenen Çinli yetkililer, denizaşırı ülkelerde halka açılmak isteyen yerli ihraççıların (domestic issuers’ overseas listings), eğer bir milyondan fazla Çinli kullanıcının kişisel bilgilerine sahiplerse, önceden devlet siber güvenlik incelemesinden önceden geçmelerini (state control) şart koşan Siber Güvenlik İncelemesi Önlemini (Measure for Cyber-security Review) ilan etmiş ve bu şekilde Çin, yurt içi ihraççıların denizaşırı borsa kotasyonlarında devlet kontrolünü sıkılaştırmıştır. Çin’in yeni düzenleyici politikasına yanıt olarak Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu SEC, VIE yapısına sahip muhtemel Çinli ihraççılardan, VIE risklerini yatırımcıların bilgisine sunmak için ilave kamuyu aydınlatma açıklamaları yapmalarını istemiştir. Sonuç olarak, her iki taraftaki düzenleyici belirsizlikler (regulatory uncertainties), Çinli şirketlerin ABD kotasyonlarında keskin bir düşüşe yol açmıştır. Siber Güvenlik İnceleme Tedbirinin ilan edilmesinden 2021 yılının sonuna kadar, ABD’de yalnızca iki orta ölçekli Çinli şirket halka arz edilmiştir.
Bu makale, Çin hukuki rejimlerindeki ve düzenleyici uygulamalarındaki (close examination of the ambiguous legality) VIE yapısının belirsiz yasallığını yakından incelemekte, yabancı yatırımcılar için VIE risklerini tartışmakta ve Çin’in politikasının devamını ve potansiyel etkisini ortaya koymakta ve Çin’in 2015 yılından itibaren VIE kullanımına ilişkin düzenlemesinin akademik çalışmalarda nadiren incelenmesi gerçeğinin yarattığı boşluğu daraltmaktadır. SSE STAR Kurulu’nun yeni bir iniş bölgesi olarak kurulmasının ardından, Çin’in yerli şirketlerin denizaşırı borsalardaki hisse senetleri üzerindeki sıkı kontrolünün (China’s tightened control of domestic companies’ overseas listings), Çin sermaye piyasalarında bir VIE yapısı kullanımıyla belirli ihraççıları elinde tutmak için güçlü bir itici güç olarak hizmet edebileceği sonucuna varılmaktadır.
* Bu çeviride yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Çevirideki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir. [İngilizceden Türkçeye çevirisi yapılan metnin orijinal künyesi şöyledir: Fa Chen, China’s recent regulation of variable interest entity structures has led to a drop in Chinese companies’ US listings, Oxford Business Law Blog, 19 April 2022, < https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2022/04/chinas-recent-regulation-variable-interest-entity-structures-has-led > erişim tarihi 19 Nisan 2022 (Oxford Ticaret Hukuku Blogu/OBLB, ticaret hukukunun tüm yönlerindeki yeni gelişmelerin raporlanması ve fikir alışverişi için kurulan bir forumdur. Makale yazarı Fa Chen Cambridge Üniversitesi’nde hukuk öğretim üyesidir.)]
[1] Variable interest entity structures in China: Are legal uncertainties and risks to foreign investors part of China’s regulatory policy?
ÖNEMLİ NOT:
Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
