Günümüz iş dünyasında işletme sahipliklerinin el değiştirmeleri bakımından çok çeşitli yöntemler kullanılmakta olup, aşağıdaki yazıda bunların en sık kullanılanlarından biri olan Leveraged Buyout hakkında kısa bilgi verilecektir.
- Kaldıraçlı satın alma (Leveraged buyout/LBO)
LBO olarak da adlandırılan kaldıraçlı satın alma, bir şirketin öz sermaye ve borç kombinasyonu ile satın alındığı bir finansal işlem olup, şirketin nakit akışı, ödünç alınan parayı güvence altına almak ve geri ödemek için teminat olarak kullanılır. Başka bir deyişle, kaldıraçlı satın alma, bir şirketin önemli tutarlarda finansman kullanarak diğerini satın alması, yani satın almanın borçla finanse edilmesidir.
Kaldıraçlı bir satın almada, genellikle bir özel sermaye şirketi olan ve satın alma işlemini gerçekleştiren şirket, kendi varlıklarını kaldıraç olarak kullanır. Satın alınan şirketin (hedef şirket veya satıcı olarak da adlandırılır) varlıkları ve nakit akışları da teminat olarak ve finansman maliyetini ödemek için kullanılır.
LBO’nun amacı, bir şirketin çok fazla sermaye taahhüt etmeden büyük bir satın alma yapmasına izin vermektir. En tipik kaldıraçlı satın alma örneğinde, %90 borç ile %10 öz sermaye oranı vardır. Kaldıraçlı bir satın alma karmaşık olabilir ve tamamlanması biraz zaman alabilir, ancak doğru yapıldığında hem alıcı hem de satıcı için fayda sağlayabilir.
- İşletmeler neden LBO’ları kullanırlar?
Kaldıraçlı bir satın alma, genellikle birleşme ve satın alma (M&A) stratejisinin bir parçası olup; bazen rekabeti kazanmak ve bir şirketin portföyünü çeşitlendirmesine yardımcı olmak için yeni pazarlara girmek için de kullanılır. Alıcılar kaldıraçlı satın almaları severler, çünkü kendi paralarının çoğunu yatırmak zorunda kalmazlar ve daha yüksek bir iç verim oranına (IRR) kavuşurlar. Kısacası, LBO’lar firmalara daha iyi öz sermaye getirisi sağlar.
Pekiyi, bir hedef şirket neden LBO aracılığıyla satış yapmak istesin ki? Aslında bir işletmeyi satmak için nispeten yaygın bir yöntemdir. Satıcı, iş için istediği fiyatı alabilir ve şirketten sağlam bir planla çıkmanın bir yolunu da bulur. Kaldıraçlı bir satın alma, kariyerlerinin sonunda nakit para çekmek isteyen işletme sahipleri için ideal bir çıkış stratejisidir.
Ayrıca;
- i) Bir kamu işletmesinin özel şirkete dönüştürülmesi (to make a public company private)
Bir şirket halka açıksa (publicly traded company), halka açık hisseleri (public shares) konsolide etmek için kaldıraçlı bir satın alma kullanılabilir ve bu hisseler, hisseleri piyasadan satın alan özel bir yatırımcıya devredilebilir. Yatırımcılar daha sonra şirketin çoğunluğuna veya tamamına sahip olacak ve işlemin borç yükümlülüğünü üstlenecektir. Örneğin, işin daha pazarlanabilir hale getirilmesi için düzenlemeler yapıldıktan sonra yeniden paketlenmesi ve pazara iade edilmesi gerekiyorsa, LBO yararlı olabilir. Şirket piyasaya halka arz (IPO) edildiğinde, bu, halkın şirkete olan ilgisini yenileyebilir.
- ii) Büyük bir şirketin bölünmesi (to break up a large company)
Birçok işletme sahibi, şirketlerini potansiyel alıcılar için karlı ve çekici kılmak amacıyla verimlilik stratejileri kullanır. Bununla birlikte, bazı şirketler o kadar büyür ve verimsizleşir ki, bir alıcının onu parçalamak ve bir dizi küçük şirket olarak satmak için kaldıraçlı bir satın alma kullanması daha karlı hale gelir. Bu bireysel satışlar, şirketi bir bütün olarak satın alma kredisini ödemek için genellikle fazlasıyla yeterlidir. Çeşitli ürünler için farklı hedef pazarlara sahip bir şirket varsa, bu iyi bir seçenek olabilir. Bu tür bir LBO, daha sonra, daha küçük şirketlere, verimsiz bir holdingin parçası olarak sahip olduklarından daha iyi büyüme ve öne çıkma şansı verebilir.
iii) Düşük performanslı bir şirketi geliştirme (to improve a company that is underperforming)
Bir yatırımcı, bir şirketin şu anda olduğundan çok daha değerli olacağına inanıyorsa, kaldıraçlı bir satın alma iyi bir seçenek olabilir. Yatırımcı, şirketi belirli bir süre elinde tutmanın şirketin değerini artıracağına ve borcunu ödeyip kâr etmesine izin vereceği inancıyla borcu üstlenir. Bu tür kaldıraçlı satın almada, işletme sahibi olarak, şirket kârlı hale gelmeden şirketten çıkmak isterseniz, ancak gelecekte gelmesi muhtemel kârdan fedakârlık etmezsiniz. LBO bedelini alıcıdan almak, bu kârın bir kısmının şimdi gerçekleştirilmesine yardımcı olur, böylece gözler başka girişimlere çevrilebilir.
- iv) Bir rakip edinme (to acquire a competitor)
Diğer bir yaygın kaldıraçlı satın alma da, daha küçük bir şirket daha büyük bir rakip tarafından satın alınmak istediğinde gerçekleşir. Bu, daha küçük şirketin çarpıcı bir şekilde büyümesini sağlayarak yeni müşteriler kazanmalarına ve satın alma olmadan yapabileceklerinden daha hızlı ölçeklenmelerine yardımcı olabilir. Tipik olarak, satın alan şirket kilit personeli yerinde tutar, böylece dikkatlice seçilen ekibin işsiz kalacağı konusunda endişelenmesine gerek kalmaz. Bu, diğer yatırımcıları ve bilinçli liderleri bir araya getirmenin ve emsal seviyesinden yararlanmanın iyi bir yolu olabilir.
Birçok işletme sahibi, şirketlerini kaldıraçlı bir satın alma yoluyla satar, ancak bağlantıları korumak ve işletmenin büyümeye devam etmesine yardımcı olmak için bir danışman olarak kalır. Diğer işletme sahipleri de, kârlılığın yanı sıra daha fazla tutkuya sahip oldukları bir şirketin peşinden gitmek için şirketten tamamen çıkmanın bir yolu olarak bir LBO’yu kullanırlar.
- LBO türleri
‘Kaldıraçlı satın alma nedir?’ sorusunu tam olarak yanıtlayabilmek için, farklı LBO türleri olduğunu anlamak gerekir.
- Yönetim satın alma (MBO)
Bir yönetim satın alımında, işletmenin mevcut yönetim ekibi mevcut sahibi satın alır. İşletme sahipleri, emekli olduklarında veya çoğunluk hissedarı şirketten ayrılmak istediğinde, genellikle MBO’lar tercih edilir. Ayrıca, düşük performans gösteren veya stratejileri için gerekli olmayan bölümleri satmak isteyen büyük işletmeler için de bu tür faydalıdır. Alıcılar, iş başarılı olduğunda, çalışan olarak kaldıklarında sahip olacaklarından daha büyük bir mali teşvikten yararlanır. Yönetim satın almalarının, özellikle operasyonların sürekliliği olmak üzere birçok avantajı vardır. Yönetim ekibi değişmediğinde, işletme sahibi işletmenin karlı bir şekilde çalışmaya devam etmesi ile daha yumuşak bir geçiş bekleyebilir.
- Yönetim katılımı (MBI)
Kâğıt üzerinde, yönetime katılım, yönetimin satın almasına benzer şekilde çalışır – ancak dikkate değer farklılıklar da vardır. Burada işletme, yönetim ekibini, yönetim kurulunu ve diğer personeli kendi temsilcileri ile değiştiren dış yatırımcılar tarafından satın alınır. MBI’lar tipik olarak bir şirket düşük değerde olduğunda veya düşük performans gösterdiğinde ortaya çıkar.
Yönetim satın alımları, yönetim satın alımlarının bilindiği istikrarla birlikte gelmez. Aslında, MBI’lar genellikle tüm ekipler değiştirildiğinden istikrarsızlık yaratır. Bununla birlikte, MBI’lar, emekli olmak isteyen veya başının üstünde olan sahipler için bir çıkış stratejisi sağlar – ve alıcı için, doğru bir şekilde ele alındığında iyi bir yatırım fırsatı olabilirler.
- İkincil satın almalar
İkincil bir satın alma -adından da anlaşılacağı gibi- bir satın alma işleminin satın alınmasıdır. Pekiyi nasıl çalışır? Bir özel sermaye sponsoru, bir LBO aracılığıyla bir işletmenin kontrolünü ele alır. Geleneksel bir LPO’da olduğu gibi halka geri satmak yerine, o işi farklı bir firmaya satar. Bu, satıcının işle olan tüm ilişkisini sona erdirmesine, onlara anında likidite vermesine olanak tanır. İkincil satın almalarda alıcının avantajı, daha sonra işi geliştirebilmeleri ve daha yüksek bir fiyata halka satabilmeleridir. Ayrıca, çok özel bir alanda faaliyet gösteren, küçük veya yüksek nakit akışı olan ancak yavaş büyüyen işletmeler için de faydalıdır. Bu tür işler genellikle halka açık hisse senedi yatırımcılarına çekici gelmez.
- LBO’ların faydaları
LBO’ların alıcı için açık avantajları vardır:
- Kendi paralarından daha az harcama yaparlar.
- Daha yüksek bir yatırım getirisi elde ederler.
- Ve şirketlerin dönmesine yardımcı olurlar.
Finansman maliyetini ödemek için kendi varlıkları yerine, satıcının varlıklarını kullanabildikleri için, diğer satın alma senaryolarına göre daha büyük bir öz sermaye getirisi görürler. Bir LBO, bir işletmenin vergiye tabi gelirini de düşürebilir, böylece alıcı daha önce sahip olmadığı vergi avantajlarından yararlanır.
Satıcılar LBO nedir ve bunu neden seçsinler? Kaldıraçlı bir satın almanın ana avantajlarından biri, en yüksek performansında olmayan ancak yine de nakit akışı ve büyüme potansiyeli olan bir işletmeyi satma yeteneğidir. Bir LBO, bir şirketin pazardaki konumunu iyileştiriyorsa -hatta onu başarısızlıktan kurtarıyorsa- hissedarlar ve çalışanlar bundan faydalanır. Alıcı mevcut yönetimse, çalışanlar daha büyük bir hisseye sahip oldukları için artık işle daha fazla ilgilenen yöneticilerden de yararlanabilir.
Kaldıraçlı bir satın alma aynı zamanda, örneğin mevcut mal sahibi emekli olduğunda, çalışanlar veya aile üyeleri gibi grupların bir şirket satın almasına da olanak tanır ve bu da daha fazla katılıma yol açabilir. Son olarak, hedef şirket özel bir şirketse, satıcı LBO’dan vergi avantajları elde edebilir.
- LBO’ya yöneltilen eleştiriler
Bir LBO’da, daha fazla ödül sağlayan aynı kaldıraç aynı zamanda daha büyük riskle birlikte gelir. Alıcı için çok az hata payı vardır ve borcunu ödeyemezlerse hiçbir getiri elde edemezler. Alıcının riski nasıl tanımladığına ve riske ne kadar toleranslı olduğuna bağlı olarak, bu çekici olabilir veya bir endişe kaynağı olabilir.
Hedef şirket için kaldıraçlı bir satın almanın riskleri de yüksektir. Aldıkları borcun faiz oranları genellikle yüksektir ve kredi notunun düşmesine de neden olabilir. Borcu ödeyemezlerse, sonuç iflastır. LBO’lar özellikle son derece rekabetçi veya değişken piyasalardaki şirketler için risklidir.
Riskin yanı sıra, kaldıraçlı satın almalara ilişkin dikkate alınması gereken bazı eleştiriler vardır. Şirket, borcu daha hızlı geri ödemek için satın alma sonrasında genellikle maliyetleri düşürmeye odaklandığından, LBO’lar bazen küçülme ve işten çıkarmalarla sonuçlanabilir. Ayrıca, şirketin ekipman ve gayrimenkul gibi şeylere yatırım yapmadığı ve uzun vadede rekabet gücünün azalmasına neden olduğu anlamına da gelebilir.
LBO’ların bir başka eleştirisi, yırtıcı bir şekilde kullanılabilmeleridir. Bunun bir yolu, bir şirketin yönetiminin bir LBO’yu kendisine geri satmak ve kısa vadeli kişisel kar elde etmek için organize etmesidir. Yırtıcı alıcılar ayrıca savunmasız şirketleri hedef alabilir, bir LBO kullanarak onları özel alabilir, parçalayabilir ve varlıklarını satabilir, ardından iflas ilan edebilir ve böylece yüksek bir getiri elde edebilir. Bu, özel sermaye şirketlerinin 1980’lerde ve 1990’larda kullandığı ve kaldıraçlı satın almaların olumsuz bir itibar kazanmasına yol açan taktiktir.
- LBO örneklerinden bazıları
Kaldıraçlı satın almaları gerçekten anlamak için hem faydalı hem de başarısız LBO örneklerine göz atılabilir.
- PetSmart
2014 yılında PetSmart’ın 8,7 milyar dolarlık satın alımı, en büyük kaldıraçlı satın alma örneklerinden biridir. Satın alma, daha önce ihmal edilmiş olan çevrimiçi platformlardan yararlanarak şirketin pazar payını artırabileceklerine inanan bir İngiliz satın alma şirketi olan BC Partners tarafından gerçekleştirildi. Chewy.com’u 2017 yılında satın aldılar ve 2019’da halka açtılar ve yaklaşık 1 milyar dolar topladılar.
- Safeway
Kaldıraçlı satın almanın bir başka örneği, Kohlberg Kravis Roberts’ın (KKR) 5,5 milyar dolarlık dostane anlaşmayı tamamladığı 1986 Safeway anlaşması şeklindedir. Safeway yönetim kurulu, Dart Drug’dan Herbert ve Robert Haft’ın düşmanca bir devralmayı önlemeye rıza gösterdi. Satın alma çoğunlukla borçla ve Safeway’in bazı varlıkları elden çıkaracağı ve düşük performans gösteren mağazaları kapatacağı anlaşmasıyla finanse edildi. Safeway 1990’da birçok iyileştirmeden sonra halka açıldığında, KKR toplamda yaklaşık 129 milyon dolar olan ilk yatırımlarından yaklaşık 7,3 milyar dolar kazandı.
- Hilton Otelleri
Kaldıraçlı satın almalar ekonomik krizlerde başarılı olabilir. Blackstone’un 2007’deki Hilton Otelleri LBO’su örneğine bakılabilir. Ekonomi dibe vurdu ve bundan seyahat özellikle sert darbe aldı. Blackstone başlangıçta para kaybetti, ancak yönetim ve borç yeniden yapılandırmaya odaklanması sayesinde hayatta kaldı. 2013 yılında, Blackstone 12 milyar dolara halka arz edildi. Bugün, şimdiye kadarki en başarılı LBO’lardan biridir.
- Macy’s
Kaldıraçlı satın almalar her zaman başarılı olmamıştır. Borç-özsermaye oranları yüksek olduğundan, yüksek bir başarısızlık riski vardır. Yanlış giden bir LBO’nun en ünlü örneklerinden biri Macy’s’dir. 1985 yılında Macy’s’in yöneticileri, o zamanlar perakende tarihinin en büyüğü olan kaldıraçlı bir satın alma düzenlediler. Finansal analistler bunun şirkete fayda sağlayacağını düşündüler, ancak bunun yerine şirketin ödeyemediği borçların üzerine yığıldı. 1992’de 6 milyar dolarlık borcu olan Macy’s iflas başvurusunda bulundu. Bununla birlikte, sonunda geri döndüler ve birkaç on yıl boyunca kârlılığı artırdılar.
- LBO süreci
Bir işletmenin yaşam döngüsünde beş tipik aşama vardır. Şirketin hangi aşamada olduğunu bilmek, kaldıraçlı satın almanın doğru seçenek olup olmadığına veya satışı ertelemenin gerekip gerekmediğine karar vermeye yardımcı olabilir.
- İlk aşama, satışların genellikle düşük olduğu ancak arttığı lansman aşamasıdır.
- Büyüme aşaması olarak adlandırılan ikinci aşamada, satışlar hızla artar ve kar etmeye başlanır. Bu, tekliflerin geliştirildiği ve işin konuşulabilir bir şekilde farklı kılmaya çalışıldığı aşamadır.
- Üçüncü aşamada, piyasaya yeni rakiplerin girmesi ve pazar doygunluğu nedeniyle satışların zirve yapması veya yavaş büyümesi ve kârların azalması söz konusudur.
- Dördüncü aşama olan olgunluk, birçok işletmenin durgunlaşmaya başladığı ve kar marjlarının inceldiği dönemdir. Bazı işletme sahipleri, sürekli stratejik yenilik kullanarak veya yeni pazarlara girerek döngünün bu aşamasını uzatabilir.
- Beşinci ve son aşama, azalan kâr ve satışlarla kendini gösteren ve genellikle işletme sahibinin piyasadan çıkması ile sona eren düşüş dönemi
- LBO ile bir işletmenin satılması
Kaldıraçlı bir satın alma yoluyla şirketin satılması düşünülüyorsa, işletme bilançosu pozitifse yol doğru demektir. Bu, maddi varlıklar, iyi işletme sermayesi ve pozitif nakit akışları gibi şeylere sahip olunduğu anlamına gelir. Pozitif bir bilançoya sahip olmak, borç verenlerin borç verme olasılığının daha yüksek olduğunu gösterir. Şirketleri kaldıraçlı bir satın alma yoluyla satın almak isteyen firmalar, genellikle kanıtlanmış yönetim ve çeşitli, sadık bir müşteri tabanı ararlar. Maliyetleri hızla düşürmenin, temel olmayan varlıkları satmanın veya sinerji (görevdeşlik) bulmanın yollarını görmek isterler. Kaldıraçlı bir satın almada iyi bir aday olmak için, şirketin maksimum performansta çalışması gerekmez. Durgunluk nedeniyle mücadele edebilecek şirketler sektörlerinde veya kötü yönetimde olmalarına rağmen yine de pozitif nakit akışına sahip olanlar da iyi LBO adaylarıdır. Yatırımcılar, verimlilik yaratmak ve işi geliştirmek için bir fırsat görebilir ve bu nedenle onu satın almakla ilgilenebilirler. Şirketin kaldıraçlı bir şekilde satın alınmasına karar vermek, hafife alınacak bir şey değildir. Öncelikle işe neden başlandığına ve ulaşılmak istenilen hedeflere ulaşılıp ulaşılmadığına karar verilmelidir.
ÖNEMLİ NOT:
Bu yazıda yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
