Giriş
Ne kadar yakın olacağı, kamu borçlarının kalıcılığına (persistence of public debt), iklim politikalarının nasıl finanse edildiğine ve küreselleşmeden uzaklaşmanın boyutuna bağlı olacaktır.
Para politikasının yüksek enflasyona tepki olarak sıkılaşması nedeniyle, son zamanlarda reel faiz oranları hızla yükseldi. Bu artışın geçici olup olmadığı veya kısmen yapısal faktörleri yansıtıp yansıtmadığı, politika yapıcılar için önemli bir sorudur.
1980’lerin ortalarından bu yana, tüm vadelerde ve en gelişmiş ekonomilerde reel faiz oranları istikrarlı bir şekilde düşüyor. Reel oranlardaki bu tür uzun vadeli değişiklikler muhtemelen, enflasyonu hedefte tutacak ve ekonominin tam istihdamda çalışmasını sağlayacak olan -ne genişletici ne de daraltıcı- gerçek faiz oranı olan doğal orandaki bir düşüşü yansıtıyor.
Doğal oran (natural rate), onu para politikasının duruşunu ölçmek için kullanan merkez bankaları için bir referans noktasıdır. Maliye politikası açısından da önemlidir. Hükümetler genellikle borçlarını on yıllar boyunca geri ödediğinden,uzun vadede gerçek oranların çıpası olan doğal oran (the anchor for real rates in the long term), borçlanma maliyetinin ve kamu borçlarının sürdürülebilirliğinin belirlenmesine yardımcı olur.
En sonuncu Dünya Ekonomik Görünümü Raporu’nun (World Economic Outlook) analitik bir bölümünde, geçmişte hangi güçlerin doğal oranı yönlendirdiğini ve bu faktörlerin görünümüne dayalı olarak gelişmiş ve gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde reel faiz oranları için gelecekte en olası yolun ne olduğu araştırılıyor.
Doğal oranlara ilişkin tarihsel etkenler (historical drivers of natural rates)
Reel faiz oranlarındaki geçmiş senkronize düşüşleri analiz ederken önemli bir soru, bunların ne kadar küresel güçler yerine yerel güçler tarafından yönlendirildiğidir. Örneğin, Çin’deki ve dünyanın geri kalanındaki üretkenlik artışı, Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) reel faiz oranları için önemli midir?
Analizde, küresel güçlerin önemli olduğu, ancak bunların doğal oran üzerindeki net etkisinin nispeten mütevazı olduğu sonucuna varılıyor. Hızlı büyüyen gelişmekte olan piyasa ekonomileri, gelişmiş ekonomilerin tasarrufları için bir mıknatıs görevi gördü ve yatırımcılar yurtdışındaki daha yüksek getiri oranlarından yararlandıkça doğal oranlarını yükseltti. Bununla birlikte, gelişmekte olan piyasalardaki tasarruflar, bu ülkelerin güvenli ve likit varlıklar sağlama yeteneğinden daha hızlı biriktiği için, bu paranın büyük bir kısmı, özellikle 2008 tarihli küresel finans krizinden (global financial crisis) bu yana, doğal oranlarını aşağı çeken ABD Hazine bonoları gibi gelişmiş ekonomilerin Devlet tahvillerine yeniden yatırıldı.
Bu konuyu daha derinlemesine araştırmak için, son 40 yılda doğal oranlarda ortak hareketi açıklayabilecek en önemli kuvvetleri belirlemek için ayrıntılı bir yapısal model kullanılıyor. Net sermaye akışlarını etkileyen küresel güçlerin yanı sıra, toplam faktör verimliliğindeki artışın (ekonomideki tüm faktör girdileriyle üretilen toplam çıktı miktarı) ve doğurganlık ve ölüm oranlarındaki veya emeklilikte geçirilen süredeki değişiklikler gibi demografik güçler, doğal oranlardaki düşüşün ana itici güçleridir.
Daha yüksek mali finansman ihtiyaçları, Japonya ve Brezilya gibi bazı ülkelerde reel oranları yükseltti. Eşitsizlikteki artış veya işgücü paylarındaki düşüş gibi diğer faktörler de rol oynamıştır, ancak daha az ölçüdedir. Gelişmekte olan pazarlarda, dönem boyunca doğal oranda bir artış gören Hindistan gibi bazı ülkelerde tablo daha karışıktır.
Reel faiz oranlarındaki görünüm (outlook for real interest rates)
Bu faktörlerin gelecekte çok farklı davranması muhtemel değildir, bu nedenle gelişmiş ekonomilerdeki doğal oranlar muhtemelen düşük kalacaktır. Gelişmekte olan piyasa ekonomileri daha ileri teknolojiyi benimsedikçe, toplam faktör verimliliğindeki artışın gelişmiş ekonomilerin hızına yaklaşması bekleniyor. Yaşlanan bir nüfusla birleştiğinde, gelişmekte olan piyasa ekonomilerindeki doğal oranların, uzun vadede gelişmiş ekonomilerin oranlarına doğru düşeceği tahmin ediliyor.
Tabii ki, bu projeksiyon, altta yatan itici güçlerin projeksiyonu kadar iyidir. Mevcut pandemi sonrası bağlamda, alternatif varsayımlar ilgili olabilir:
- Devlet desteğini (government support) geri çekmek zor olabilir, bu da kamu borcunu artırır. Sonuç olarak, sağlanan kolaylıkların getirileri, yani yatırımcıların kıt, güvenli ve likit Devlet borç senetlerini tutmak için vazgeçilen faiz şeklinde ödediği prim (the premium paid by investors in the form of foregone interest for holding scarce, safe, and liquid government debt), aşınabilir ve bu süreçte doğal oranları yükseltebilir.
- Bütçeden bağımsız bir şekilde daha temiz bir ekonomiye geçiş (transitioning to a cleaner economy), daha yüksek enerji fiyatları (vergiler ve düzenlemelerin bir kombinasyonunu yansıtan) sermayenin marjinal üretkenliğini düşüreceğinden, orta vadede küresel doğal oranları daha aşağı itme eğiliminde olacaktır. Bununla birlikte, yeşil altyapı ve sübvansiyonlara yapılan kamu yatırımlarının açık finansmanı da, bu sonucu potansiyel olarak dengeleyebilir ve hatta tersine çevirebilir.
- Tersine küreselleşme (deglobalization) güçleri yoğunlaşarak hem ticari hem de finansal parçalanmaya yol açabilir ve doğal oranı gelişmiş ekonomilerde yükseltirken, gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde aşağı çekebilir.
Bireysel olarak bu senaryoların doğal oran üzerinde yalnızca sınırlı etkileri olacaktır, ancak özellikle birinci ve üçüncü senaryoların bir kombinasyonunun uzun vadede önemli bir etkisi olabilir.
Genel olarak, bu analizde, reel faiz oranlarındaki son artışların muhtemelen geçici olduğu gösteriliyor. Enflasyon tekrar kontrol altına alındığında, gelişmiş ülke merkez bankalarının para politikasını gevşetmesi ve reel faiz oranlarını yeniden salgın öncesi seviyelere çekmesi muhtemeldir. Bu seviyelere ne kadar yaklaşılacağı, sürekli olarak daha yüksek devlet borcu ve bütçe açıkları (higher government debt and deficits) veya finansal parçalanma (financial fragmentation) içeren alternatif senaryoların gerçekleşip gerçekleşmeyeceğine bağlı olacaktır. Gelişmekte olan büyük piyasalarda (large emerging markets), gelecekteki demografik ve üretkenlik eğilimlerine ilişkin ihtiyatlı tahminler, gelişmiş ekonomilerin reel faiz oranlarına kademeli olarak yakınsayacağını göstermektedir.
