Enflasyon, 2019 yılı sonundan beri süren Covid-19 pandemisinin yol açtığı bilhassa tedarik zincirindeki kırılmaların da olağandışı bir sonucu olarak tüm Dünyada artmaya başladı. Bu sürecin ne kadar kalıcı olacağı hem pandeminin ömrüne hem de ülkelerce alınacak politika önlemlerine bağlı olacağa benziyor.
İşte bu noktada, enflasyon olgusunu hisse senetleri ve tahvil cephesinden irdeleyen ve aşağıda Türkçeye çevirisi yer alan bu çok önemli makale, New York Üniversitesi Stern İşletme Fakültesinde fahri profesör ve Atlas Capital Team’da baş ekonomist olan Nuriel Roubini tarafından kaleme alınmış ve 26 Ocak 2022 günü Project Syndicate internet sitesinde yayımlanmıştır[1].
Amerika Birleşik Devletleri’nde (ABD) ve tüm dünyada yükselen enflasyon (rising inflation), yatırımcıları hem ‘riskli’ (risky) varlıklar (genellikle hisse senetleri) hem de ‘güvenli’ (safe) varlıklar (ABD Hazine bonoları gibi) üzerindeki olası etkileri değerlendirmeye zorluyor. Geleneksel yatırım tavsiyesi (traditional investment advice), serveti 60/40 kuralına (60/40 rule) göre tahsis etmektir: Bir kişinin portföyünün %60’ı daha yüksek getirili ancak daha değişken hisse senetlerinde olmalı, %40’ı ise daha düşük getirili, daha düşük oynaklık içeren tahvillerde olmalıdır. Bunun mantığı, hisse senedi ve tahvil fiyatlarının genellikle negatif korelasyon göstermesidir (yani biri yükselirken diğeri düşer), bu nedenle bu karışım bir portföyün risklerini ve getirilerini dengeler.
Yatırımcıların iyimser olduğu bir ‘riskli dönem’ (risk-on period) sırasında, hisse senedi fiyatları ve tahvil getirileri yükselecek ve tahvil fiyatları düşecek, bu da tahviller için piyasa kaybına neden olacaktır; ve yanı sıra yatırımcıların karamsar olduğu riskten uzak bir dönemde, fiyatlar ve getiriler ters bir seyir izleyecektir. Benzer şekilde, ekonomi canlanırken, tahvil fiyatları düşerken hisse senedi fiyatları ve tahvil getirileri yükselme eğilimi gösterirken, durgunlukta bunun tersi geçerlidir.
Ancak hisse senedi ve tahvil fiyatları arasındaki negatif korelasyon, düşük enflasyonu varsayar. Enflasyon yükseldiğinde, tahvil getirileri negatif olur, çünkü yüksek enflasyon beklentilerinin öncülüğünde artan getiriler piyasa fiyatlarını düşürür. Uzun vadeli tahvil getirilerindeki herhangi bir 100 baz puanlık artışın, piyasa fiyatında %10’luk bir düşüşe yol açacağını düşünün –bu keskin bir kayıptır. Yüksek enflasyon ve enflasyon beklentileri nedeniyle tahvil getirileri yükseldi ve uzun vadeli tahvillerin toplam getirisi de 2021 yılında -%5’e ulaştı.
Son otuz yılda, tahviller yalnızca birkaç kez negatif bir genel yıllık getiri sunmuştur. Enflasyon oranlarının çift haneli seviyelerden çok düşük tek haneli rakamlara düşmesi, tahvillerde uzun bir boğa piyasası yaratmış, tahvil getirileri düşmüş ve tahvil fiyatları yükseldikçe, bu tahvil getirileri için oldukça olumlu ortam yaratmıştır. Bu nedenle, son 30 yıl, tahvil getirilerinin yüksek enflasyon ile birlikte fırladığı ve tahviller için büyük piyasa kayıplarına yol açtığı stagflasyonist 1970’lerle keskin bir tezat oluşturur.
Ancak enflasyon hisse senetleri için de kötüdür, çünkü nominal ve reel olarak daha yüksek faiz oranlarını tetikler. Böylece enflasyon yükseldikçe hisse senedi ve tahvil fiyatları arasındaki korelasyon negatiften pozitife döner. Yüksek enflasyon, 1970’lerde olduğu gibi, hem hisse senetlerinde hem de tahvillerde kayıplara yol açar. 1982 yılında Standard&Poor’s 500 (S&P 500) fiyat/kazanç oranı sekize bir iken, bugün bire otuzun üzerindedir.
Daha yakın tarihli örnekler ayrıca, yüksek enflasyona tepki olarak tahvil getirileri yükseldiğinde veya daha yüksek enflasyonun para politikasının sıkılaştırılmasına yol açacağı beklentisi ile hisse senetlerinin zarar gördüğünü göstermektedir. Çokça lanse edilen teknoloji ve büyüme hisse senetlerinin çoğu bile uzun vadeli faiz oranlarındaki artışa karşı bağışık değildir, çünkü bunlar, temettüleri gelecekte daha fazla olan “uzun vadeli” (long-duration) varlıklardır ve onları daha yüksek bir indirime karşı daha duyarlı bir faktör haline getirir (uzun vadeli tahvil getirileri). Eylül 2021’de, 10 yıllık Hazine getirileri sadece 22 baz puan yükseldiğinde, hisse senetleri %5-7 düştü (ve teknoloji ağırlıklı Nasdaq’taki düşüş S&P 500’dekinden daha büyüktü).
Bu model 2022’ye kadar uzandı. Tahvil getirilerinde 30 baz puanlık mütevazı bir artış, Nasdaq’ta bir düzeltmeyi (toplam piyasa değeri en az %10 düştüğünde) ve S&P 500’de neredeyse bir düzeltmeyi tetiklemiştir. Enflasyon düşük kalsaydı Amerikan Fed’in %2’lik hedef oranının üzerinde -mevcut yüksek seviyelerinden mütevazı bir şekilde düşse bile- uzun vadeli tahvil getirileri çok daha yüksek olacaktı ve hisse senedi fiyatları ayı piyasasında sona erebilirdi (%20 veya daha fazla düşüş).
Daha da önemlisi, enflasyon son birkaç on yılda, olduğundan daha yüksek olmaya devam ederse (“Büyük Ilımlılık/Great Moderation”), 60/40’lık bir portföy büyük kayıplara neden olacaktır. O halde yatırımcıların görevi, portföylerinin tahvillerdeki %40’ını hedge etmenin (korumanın) başka bir yolunu bulmaktır.
60/40 portföyünün sabit getirili bileşenini riskten korumak için en az üç seçenek vardır:
- Bunlardan birincisi, enflasyona endeksli tahvillere veya yüksek enflasyona tepki olarak getirileri hızla yeniden fiyatlanan kısa vadeli devlet tahvillerine yatırım yapmaktır.
- İkinci seçenek, enflasyon yükseldiğinde fiyatları yükselme eğiliminde olan altın ve diğer değerli metallere yatırım yapmaktır [altın (gold), önümüzdeki birkaç yıl içinde dünyayı vurabilecek siyasi ve jeopolitik risklere karşı da iyi bir korunmadır].
- Son olarak, arazi, gayrimenkul ve altyapı gibi nispeten sınırlı arza sahip gerçek varlıklara yatırım yapılabilir.
Kısa vadeli tahviller, altın ve gayrimenkulün en uygun bileşeni (optimal combination), makro düzeyde politika ve piyasa koşullarına bağlı olarak zaman içinde ve karmaşık şekillerde değişecektir. Evet, (bugün) bazı analistler, petrol ve enerjinin -diğer bazı emtialar ile birlikte- enflasyona karşı iyi bir korunma olabileceğini savunuyorlar. Fakat bu da karmaşık bir konudur. 1970’lerde enflasyona neden olan yüksek petrol fiyatlarıydı, tersi değildi. Petrol ve fosil yakıtlardan (oil and fossil fuels) uzaklaşmaya yönelik mevcut baskı göz önüne alındığında, bu sektörlerdeki talep yakında zirveye ulaşabilir.
Doğru portföy karışımı tartışılabilir olsa da, şurası açıktır: varlık fonları (sovereign wealth funds), emeklilik fonları (pension funds), bağışlar (endowments), vakıflar (foundations), aile ofisleri (family offices) ve 60/40 kuralına uyan bireyler (individuals), artan enflasyona karşı korunmak için varlıklarını çeşitlendirmeyi (diversifying) düşünmeye başlamalıdır.
[1] Makalenin İngilizce orijinal künyesi şöyledir: Nouriel Roubini, Inflation Will Hurt Both Stocks and Bonds, Jan 26, 2022, < https://www.project-syndicate.org/commentary/inflation-will-hurt-both-stocks-and-bonds-by-nouriel-roubini-2022-01?barrier=accesspaylog > erişim tarihi 02 Şubat 2022 [Nouriel Roubini, professor emeritus at New York University’s Stern School of Business, is chief economist at Atlas Capital Team.]
Bu çeviride yer alan görüşler yazarına ait olup çalıştığı kurumu bağlamaz, yazarın çalıştığı kurum veya göreviyle ilişki kurulmak suretiyle kullanılamaz. Yazıdaki tüm hatalar, kusurlar, noksanlıklar ve eksiklikler yazarına aittir.
